《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的>一、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部(bù)看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对(duì)于当前(qián)经济(jì)复苏动(dòng)力不足(zú)、复(fù)苏(sū)势头不(bù)稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来(lái)一段时(shí)间的(de)政策(cè)需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载(zài)民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智能为代(dài)表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了(le)一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可(kě)用，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学(xué)期刊。

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